导语：如果海辰能证明自己并非“宁德之影”，而是“下一代技术的定义者”，那么一切迎刃而解。

“宁德时代拟收购蔚来能源控股权、扩大能源版图”的传闻，在4月8日甚嚣尘上时，同样具有“宁德基因”的海辰储能，其港股上市进程也有了进展。

在当日公布整体协调人的两周前，海辰储能正式向港交所递交招股书。

春风得意马蹄疾。这匹储能黑马仅成立 6 年，出货量即跻身全球前三，仅次于宁德时代和亿纬锂能（300014.SZ）。其营收也从2022年的36.15亿元激增至2024年的129.17亿，创下三年增长257%的奇迹。

海辰储能的爆发式增长，得益于三大关键因素：宁德基因、性价比优势，以及行业风口。

董事长吴祖钰及多位核心高管，在任职宁德时代（300750.SZ）期间，参与过多项电池专利研发。目前在公司董事会的四名执行董事中，三人曾任职宁德时代。

“宁德系”背景，使海辰在创业早期就“武装”了超越同业的技术经验和产业圈资源。

在价格上，海辰储能电芯价格从2022年的0.8元/Wh降至2024年的0.3元/Wh，降幅达62.5%，远快于宁德时代同期降幅（0.95元/Wh→0.5元/Wh）。

“技术同源+价格优势”的组合，无异于宁德优选 “平替”。海辰当然成为大客户为分散供应链风险的不二之选。

彼时宁德时代等巨头对储能市场关注较少，其储能业务营收占比仅为个位数。精准捕捉这一市场真空期，令海辰得以迅猛生长。

2022年，280Ah大容量储能电芯一度供不应求。海辰适时切入“一战成名”，当年电芯销量达3.3GWh。

同期，海辰又将目光投向储能需求旺盛的海外市场。拓展欧美、中东等地业务三年来，海外营收即从0增长到37亿元，占2024年收入近三成。

而今申报港股上市，标志着过往一路顺风顺水的海辰储能，即将步入第二个跃迁阶段，但挑战接踵而至。

对于这家250亿估值的独角兽来说，真正意义上的成人礼，不是去港交所敲钟，而是走出一条属于它自己的路。

有些挑战，是复杂且结构性的。它们正在冲击海辰未来能否延续过往高增长的底层逻辑。

其中，最引人关注的，莫过于技术路线与知识产权纷争的风险。

海辰核心产品技术路径，与老东家宁德时代高度重叠。其主打的280Ah磷酸铁锂大电芯，与宁德时代2018年的产品几乎一致；并且，海辰在2024年推出的314Ah电芯及钠离子电池，各项参数也与宁德时代同期发布的“乾坤电池”颇为相似。

这样一来，不仅海辰被市场质疑技术独立性，更引发了宁德时代的法律行动。

海辰在IPO招股书中特别强调了“技术自主”，试图摆脱与宁德时代的关联。但招股书同时披露，在吴祖钰等高管均与宁德时代签有竞业限制的情况下，吴祖钰因招募前同事被仲裁认定违约，已于2023年9月通过其妻子、海辰储能前法定代表人林秀华，向宁德时代赔付违约金100万元。

尽管宁德时代多次公开否认与海辰存在股权或技术关联，但双方在人才、专利上的纠葛昭然若揭，未来不排除出现更大范围的知识产权纠纷。

一旦宁德时代等竞争对手发起专利战，海辰的业务必然迎接海啸般的冲击。

另一方面，上市路径转变，亦反映出海辰财务压力与投资人的套现压力。

截至2024年末，公司向银行借款达93.37亿元，远超55.86亿元类现金资产；其财务成本在三年内也从2022年的6473万元增长超过5倍至2024的3.36亿元，进一步加剧资本退出的紧迫性。

成立至今，海辰储能共完成四轮合计80亿元融资，背后是超过50家投资机构的“豪赌”押注。

最近一轮融资后，公司估值高达250亿元人民币（约合35亿美元）。按此计算PE倍数高达87，尚未上市，已远高于同业“龙一”宁德时代和“龙二”亿纬锂能。

业内一直有消息称，部分海辰老股东正在抛售股份。而天使轮投资者更面临刚性退出节点——2019年至今即将6年，接近多数基金7年-10年的存续期上限。

而公司成立以来累计亏损超37亿元，直至2024年才勉强扭亏，无法通过分红实现回报，投资人将不得不依赖老股转让或IPO路径退出。

公司曾于2023年接受A股上市辅导，意图登陆科创板，可惜过程并不顺利。

2023年下半年，中国证监会收紧了储能企业上市标准，要求申请者具备行业龙头地位、稳定客户群和技术壁垒等硬指标。

彼时的海辰，虽然增速惊人但尚未连续盈利，且与宁德时代存在“剪不断的关系”，极容易在审查中遇到监管质询。

最终，海辰终止A股上市计划转而选择了审批周期更短、包容性更强的港交所。

有一级投资人认为，此前给予海辰储能高估值，是对“高增长+出海故事”有偏好，但现在看风险较大。若海辰钠电技术突破、海外扩张成功，市值有望进一步增长；若诉讼升级或海外政策生变，估值腰斩也不是不可能。

过往三年，海辰高增长的风口，来自海外。当前，公司近三成收入来自海外市场，且毛利率显著高于国内业务。

究其原因，主要在于海外储能市场仍处于发展初期。供需失衡下，供应商产品议价能力较强。且海辰提供从电芯到系统的一体化方案，能获取更高溢价。

然而，这种高毛利恐怕难以长久维持。国内电池巨头正在加速出海，势必将国内价格战之卷，带到全球市场。

截至目前，已有宁德时代、亿纬锂能等22家厂商在海外布局61个项目，规划产能合计726GWh。这势必导致全球储能客户有更多供应选择。海辰靠价格优势拿海外订单的“地理套利”，恐将抹平。

而瞬息万变的外部环境，也让海辰及一干同业的未来变得捉摸不定。

美国《通胀削减法案》（IRA）要求储能项目电池本地化率超过40%，这意味着中国厂商若无法实现本土化生产，将在北美市场陷入劣势甚至被排除。但如果实施本土化，花重金建设的海外资产又有被制裁和冻结风险。

特别是在此刻日益白热化的全球“贸易战”背景下，若本地化项目受阻，“高增长叙事”中的北美市场拓展，不可避免受到挑战。

2024年中国锂离子储能电池有效产能超过1800GWh，总体产能利用率不足50%。但2025年初短短两个月内，又有13个省市公布了储能电池项目的开工或投产计划，新增产能超过332GWh。

“雪上加霜”的是，国内储能补贴等支持政策力度正在逐步减弱。部分地区电价机制调整，也严重影响用户侧储能经济性模型。

两相加持，储能电池价格，从2023年初的0.9元/Wh杀至2024年的0.3元/Wh。甚至有中小厂商报出比成本价低30%的“自杀式价格”，只为低价竞标、拿到订单。

头部玩家为了抢占份额，亦被迫跟进降价。业内数据表明，目前超过60%的储能企业出现亏损，有超3万家相关企业破产出局。

残酷竞赛中，具有产业链整合优势的巨头和背靠雄厚资本的国企，更能在价格战中存活。

这其中，有依托垂直一体化布局的宁德时代、比亚迪（002594.SZ/01211.HK）等，它们更有电芯成本优势；亦有三峡集团、国电投等电力央企，通过合资或自建方式涉足电池制造和储能集成。

这些实力雄厚的“大腿”玩家的参与，令储能游戏更是“地狱级难度”。

在储能电芯毛利率下降至9.0%、两大新工厂产能利用率均下降至75%的情况下，海辰储能仍在国内“逆势扩张”。

公司计划募集资金新建产线，力争2026年将总设计年产能提升至100GWh以上。截至2024年底，海辰已建成厦门、重庆两大生产基地，设计产能约62GWh。

对于海辰储能而言，不仅要与民营电池巨头掰手腕，还要直面“国家队”选手的冲击。一旦龙头企业进一步发动价格攻势，海辰的利润空间很可能再次被挤压。

从宁德时代“出走”的创业团队，到冲击港股的储能独角兽，海辰储能用五年时间书写了行业神话。

电池产业竞争中，过往的优胜逻辑，是强者恒强。海辰这匹“黑马”能在众神林立的奥林匹斯山里跑多远，取决于对手，更取决于天时。

但如果海辰能证明自己并非“宁德之影”，而是“下一代技术的定义者”，那么一切迎刃而解。（阿尔法工场Green）

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